彩虹股份还有1.5番成长

京东方、TCL科技和彩虹股份，常被放在一起称为A股“面板三雄”（上涨时）或“面板三熊”（疲软时），作为国内显示面板产业当之无愧的龙头，京东方和TCL科技被视作面板股恰如其分，但“老三”彩虹股份是否应该划归面板股？

彩虹股份是谁？

彩虹股份的全称是“彩虹显示器件股份有限公司”，最大单一股东是国家开发银行旗下的投资基金，第二大股东则是中国电子信息集团，之后则是咸阳市国资委、陕西省国资委、合肥市国资委等，可见彩虹股份是“根正苗红”的国企。

虽然彩虹股份是历史悠久的国营电子厂转制而成，但在这些国资股东中，国开系持股略高于30%、中电系略高于20%，三家国资委各自持股5-9%之间，所以彩虹股份的控股股东并不是产业平台，而是投资平台，唯一具有战略发展意义的股东中电系对彩虹股份的话语权也不突出。因此，彩虹股份的宏观主导者是所在地政府，而微观主导者则是企业的高管。

与之相比，京东方和TCL科技的股东结构就相对简单。

京东方是中国最大的面板企业，虽然经历多次大规模融资，但实际上主导权仍然掌握在北京市国资委手中，而TCL科技虽然创办人李东生及一致行动人的直接持股比例不大，可是在李东生的长袖善舞下，仍然将TCL科技控制权牢牢掌握在自己手里。

以上对比的意思，主要是为了展现三家“面板股”在资本市场上，谁可以能够集中力量办大事、谁又是各扫门前雪。

面板产业链的切片

京东方、TCL科技与彩虹股份，都被认为是面板股，理由是三者都有显示面板的大产能，特别是京东方和TCL科技（主要是华星光电）的各尺寸显示面板产能已经位居全球前列。

但是三者真的像吗？

虽然三者都在生产显示面板，但实际上这并非三家企业的唯一业务。

京东方已经从面板业务向下游的面板应用业务延伸，以及跨足半导体传感器的研发生产市场，而京东方进行多元化业务的初衷，是基于庞大的面板产能、推动更广泛的显示技术应用场景落地。

只有当显示技术应用场景落地越多，对面板的需求也就越大，才能更好消化京东方在面板产能上的庞大投资和产能。

TCL科技则是李东生繁复的TCL帝国中的一个分支，即使在TCL科技内部，除了面板业务外，还有规模不小的产业投资与金融业务、半导体及光伏业务。

而彩虹股份作为国营电子厂出身，在面板生产之外，资源集中在面板产业内部的上游——玻璃基板、特别是大尺寸玻璃基板领域。彩虹股份是国内唯一具有高世代显示玻璃基板自主知识产权和产业化的企业，而高世代显示玻璃基板是新型大尺寸显示面板无可或缺的核心部件。

因此，在业务构成上，京东方选择了向面板下游发展、TCL科技选择了向面板横向发展，而彩虹科技则是选择了向面板上游发展。

不同的选择对于三家企业来说会有什么不同？

在面板行业，产线代际越高、产品价值越高，而面板产线的代际并非像芯片一样是技术的迭代，而是面板尺寸的大小，类似芯片内部的上游产品——晶圆工艺，代际越高的产线在切割时更容易切割出大尺寸的面板，而低代际产线则只能针对小尺寸面板。

所以，在面板产业链中，以面板生产为中心，上游玻璃基板的附加值，要高于下游显示应用。为什么呢？因为基于面板的应用，附加值主要来自于完整的系统开发，而对面板本身来说，附加值空间并不大，而玻璃基板则是从将低价值的石英进行处理后释放出生产技术的高价值。

当面板市场需求扩大时，三家企业都可以开足马力生产面板，但是除了彩虹股份之外，其他两家都需要外购玻璃基板，也就是需要将自身面板及下游或横向的部分收益让渡给上游提供玻璃基板的企业。反之，当面板市场需求缩小时，三家企业仍然要维持基本的产能以保证正常运转，也就是仍然留存一定规模的、对玻璃基板的需求。

尤其是，当中国面板产能在各地产业扶持政策的鼓励下不断扩张时，对上游玻璃基板、特别是高代际玻璃基板的需求就会越来越大。据CINNO Research数据显示，2021年上半年全球LCD TV面板出货面积为8312万，其中京东方、TCL科技（华星光电）、惠科三家国产头部厂商占比50.9%，首次占比过半。

换一个角度看，就是当面板市场呈现波动发展时，拥有玻璃基板业务的面板企业可以将面板的收益下滑转嫁到玻璃基板的外售上，而拥有下游业务的面板企业却很难将上游成本转嫁给消费者，只能自己吸收成本压力。

就像当前的经济，PPI持续保持高位、CPI却始终不见起色，剪刀差的负担唯有中间制造业承受。

由此，可以看出彩虹股份与京东方、TCL科技极大的不同，彩虹股份是依靠占据产业链上游的优势来对冲面板市场的波动，而京东方和TCL科技只能寄希望于通过其他相关性更高、附加值更低的业务来抵御面板业务风险。

可见，即使面板股被认为是周期股的话，彩虹股份低于周期性影响的能力也显著高于另外两家。

彩虹股份如何走出独立行情？

虽然，目前彩虹股份仍有规模很大的面板产能，但当其他面板企业再进一步扩大面板产能的时候，彩虹股份却选择继续加码上游玻璃基板的产能，因为目前玻璃基板的国产化率还不足20%（据国元证券研究所数据）。

玻璃基板作为面板行业核心材料之一，直接影响着显示面板的分辨率、透光度、厚度、重量和可视角度等指标。由于面板制作过程中伴随高温高压、酸碱性变化的特殊环境，因此对玻璃基板的平整度和杂质含量都有极高要求，具有很高的技术壁垒。

彩虹股份作为国内唯一具有完整高代际玻璃基板知识产权的企业，其玻璃基板业务的附加值空间极富想象力。近期，彩虹股份又准备募集资金91亿，在大本营咸阳建设G8.5+玻璃基板生产线。

不难看出，在经过2017年的转型升级，从CRT切入LCD后，彩虹股份受到中国面板产能的大跃进影响，当面板业务的成长曲线放缓之际，又开始主动选择利用自身技术研发积累优势，开始创造性破坏、发力面板产业内部上游的玻璃基板业务，希望以此形成成长的第二曲线。

那么，应该将彩虹股份与谁进行对标？显然，京东方、TCL科技是不合适了。

康宁公司的榜样

放眼整个A股，也没有可以更准确可比企业，只有美股的康宁公司。

康宁公司是全球领先的玻璃技术研发与生产企业，苹果旗下的iPhone和iPad等采用的“大猩猩玻璃（Gorilla Glass）”就是康宁公司的拳头产品之一。与此同时，康宁也同样是全球主要的LCD显示玻璃的供应商。

历史上，康宁公司的股价也曾经与其主要客户LG Display高度相关，甚至跑输同期的标准普尔500指数，这与眼下彩虹股份在二级市场的表现异曲同工。

特别是，当康宁公司的下游客户们（面板企业）因为需求呈周期性波动而股价疲软时，康宁公司也被投资者冷对，尽管康宁公司在技术规模以及行业领导力等方面依然无人能望其项背。

实际上，影响康宁公司利润水平的玻璃价格并没有呈现出与面板价格高度相关的走势，这是因为康宁公司的竞争力赋予了它定价权。而面板企业受制于对康宁公司的需求，尽管面板成本一降再降，康宁公司依然可以保持高价，而忽略了康宁公司的定价权，就会过度高估面板市场需求下降对康宁公司的影响、过度低估康宁公司股票的内在价值。

通过对康宁公司未来息前税后利润及自由现金流的估算并折现后，其股票价值远高于二级市场的价格，而此后康宁公司的股价也的确与LG Display走出剪刀差。

虽然彩虹股份目前的业务收入中，玻璃基板占比仍然明显低于面板，但面板规模是2017年近200亿融资后转型的结果。现在，彩虹股份在稳定面板产能的同时，积极向玻璃基板上游业务扩张，以当前中国面板产能的市场空间，彩虹股份91亿的玻璃基板的NPV（净现值）值得期待，而达产后的业绩支撑作用也会更加明显。

不能再把彩虹股份当作面板股了，既要受限于京东方和TCL科技的龙头阴影，又要忍受本不存在的“周期股”魔咒打压股价。

彩虹股份完全可以、也必然能够分化出独立行情，跑赢面板股，股价成长空间至少有1.5番！

注：本文转自雪球沈萌财经评论